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曲美家居:守得云开见月明必发88游戏手机客户端登录

2022-04-19 08:50

  2018年,曲美联合华泰旗下基金以超过40亿人民币收购挪威国宝级品牌,高端家具制造商Ekornes ASA公司,成为中挪两国大消费品类领域的并购交易之最。这场“世纪大交易”在让曲美家居声名鹊起的同时,也让曲美背上了沉重的担子。而在持续“填坑”的3年后,曲美家居终于守得云开见月明,在2021年交出一份相对靓丽的答卷。那么过去曲美家具是如何驱动业绩的增长?在海外业务逐渐进入正轨的情况下,曲美的未来路在何方呢?

  曲美家具集团股份有限公司成立于2011年,主要从事高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售业务。公司的主要产品包括木类家具、人造板类家具和综合类家具等。公司在2015年上市后,提出了建立“新曲美”的战略,业绩持续攀升。新曲美战略围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开,由单一家具制造商向整体解决方案提供商转型,由制造品牌向商业品牌转型。公司的经销商门店数量亦随之迅速攀升,从2015年的663家上升至2017年的861家。公司的营业收入在2016、2017年亦分别录得32.52%和26.05%的增速,增长相对强劲。此外,公司的增长均为内生增长,未进行并购等操作。资产负债率亦长期维持在20%左右,财务状况相对健康。

  然而随着地产销售的逐渐停滞,曲美家居的竞争压力日趋增大,亟需寻找新的增长点。2018年上半年,公司的营业收入增速已由2017年上半年的29.73%下滑至10.32%,增速下滑明显。在公司原有的增长动力陷入迟滞之际,公司亟需寻找新的增长点。

  在增长逐渐停滞的情况下,为了顺应消费升级与供应链升级的趋势,公司在2018年启动了收购挪威国宝级品牌,高端家具制造商Ekornes ASA公司的计划。Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业,总部位于挪威Ikornnes。1934年,创始人Jens Ekornes先生创立Ekornes品牌,开始生产家具和床垫。1995年,公司在奥斯陆证券交易所上市。截至2017年底,Ekornes在全球拥有21家销售公司,9家工厂,2140名员工。

  Ekornes主要开发、制造家具和床垫,并通过直接销售和零售商销售旗下产品,包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等。公司旗下的Stressless、Svane和IMG品牌在海外市场享有盛誉,Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contract构成了不同地域、不同价位的品牌矩阵。Stressless是全球知名的舒适椅品牌,被誉为“全世界最舒服的椅子”,销售规模在全球高端舒适椅品牌中处于领先位置,Stressless品牌依靠舒适椅和沙发产品享誉全球40余年,具有丰富的历史文化底蕴;IMG定位为“引领市场潮流、高性价比”的舒适椅产品,作为Stressless的兄弟品牌,IMG能够为消费者提供高质量、高舒适度、高性价比的舒适椅和配套家具产品,是Stressless品牌在中高端市场的有效补充;此外,Ekornes旗下还拥有床垫品牌Svane以及针对酒店等渠道的Ekornes Contract品牌。差异化的品牌产品矩阵帮助公司覆盖更多的消费群体,占领更广阔的市场空间。

  Stressless品牌系列产品报告期内收入占Ekornes总收入的比例在70%以上。Stressless和IMG产品包括躺椅、沙发、Ekornes系列(固定靠背沙发)等;Svane主要产品为极具设计感和功能性的床垫;Ekornes Contract主要面向航运/海上市场、酒店市场及办公家具市场,生产定制式躺椅。

  公司的营业收入主要来源于欧洲地区和北美地区,占比84%以上。其中,欧洲中部地区和北美地区份额较大,二者合计贡献近一半的收入。由于IMG部分产品主要销往澳大利亚、新西兰和亚洲其他地区,故自2014年IMG收购后,Ekornes亚太地区收入占比明显上升。

  2018年8月,公司完成对Ekornes ASA的并购,形成了全球化的业务布局。Ekornes旗下包括Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contract等品牌,其中Stressless是全球舒适椅行业的第一品牌,被誉为“全世界最舒服的椅子”。借助Ekornes全球强大的销售渠道资源、供应链资源、品牌资源、生产能力,曲美拉开了国际化大幕。

  尽管从收购的标的来看,收购完成后公司将获得较多的收益。就并购本身而言,在并购的手段和融资的方式等方面均存在一系列值得商榷的地方。这也导致公司此后数年处于一直“填坑”的状态,而斥巨资收购来的资产也踏上了慢慢整合路。

  整体来看,并购的问题可以分为两个层面来看:财务层面和公司层面。财务层面,此次并购存在的最大问题在于并购标的大而且贵,收购的条件亦较为苛刻。

  首先标的公司的规模较大。 2017年末Ekornes的总资产达18.21亿元,而公司的总资产亦仅为21.03亿元,标的公司的规模和曲美家居的体量大致相当,并购标的相对于曲美而言过于庞大。此外,公司在2018年中期的在手现金仅为8.63亿元,无力覆盖此次收购所需要的大额资金,而公司也举债,背上了沉重的债务包袱,债务压力较大。

  除此以外,本次并购的代价相对较为昂贵。 本次并购的总对价为40.63亿元,而并购后产生的商誉就达到了12.73亿元。这也意味着公司认为本次收购付出了12.73亿元的溢价,收购的溢价率高达45.63%,收购的代价相对高昂。

  此外,本次收购的付款条件较为苛刻。 曲美家居本次交易需支付的交易对价高达40.63亿元,且要求一次性现金付清而非分期付清,付款条件苛刻。

  除了收购的手段而言,收购的标的也有部分瑕疵值得注意。尽管如上文所述,Ekornes拥有极其辉煌的历史和强大的品牌影响力,但在收购前2年公司的收入增长实质上已陷入了停滞的状态。根据Ekornes披露的年报,公司的营业总收入从2015年的31.72亿挪威克朗降至2018年的31.66亿挪威克朗,整体收入不增反降。

  从整体战略层面来看,公司更接近于一家提供长期分红的稳健公司,寻求业绩快速增长的动力较弱。截至2017年末,公司的大股东是Nordstjernan AB,拥有公司17.2%的股份。Nordstjernan AB创立于1890年,是一家家族控制的非上市投资公司。而公司的第二大和第三大股东分别是挪威养老基金和RBC Investor Treasury Services,分别占据了公司10.5%和8.3%的股份,股权较为分散。从这个角度来看,公司实质上由管理层掌控;公司的重要股东均为财务投资人,更多的以收取分红为主,而公司的利润亦大部分作为分红向投资人发放。根据公司的分红政策,公司超过50%的净利润将作为分红向股东发放,实现业绩快速增长的动力较弱。

  具体从品牌和区域来看,公司营业收入的变化主要受到核心品牌Stressless的推动,Stressless的营业收入占公司总营收的比例超过7成,对于公司的业绩具有较强的影响力。作为一个全球品牌,Stressless的销售可以分为挪威、其他北欧国家、中欧、南欧、英国和爱尔兰、北美、日本和其他市场七大市场。为了更加清晰的分析公司业务的发展情况,我们重点关注两个核心市场中欧和北美市场的发展情况。

  Ekornes在重要的细分市场中欧市场的表现低迷,拖累了公司业绩的持续增长。关于中欧市场,德国市场是绝不可忽视的重要市场,德国也是公司最重要的单一市场之一。然而在2016-2018年期间,德国消费者更偏好物美价廉的商品,低价产品正取得更多的市场份额,而中高端产品的表现相对较差。此外,电动沙发市场的竞争日趋激烈,必发88游戏手机客户端登录这也部分导致公司沙发产品的销售相对不佳。受上述两大因素影响,公司在德国市场表现持续低迷,2016、2017年核心品牌Stressless在德国市场的销售规模分别下滑5%和9%,拖累了公司业绩的持续上升。

  相对于中欧市场的持续低迷,公司在北美地区的表现相对较好。公司将战略重心放在建立渠道上,并和独立零售商和不同规模的区域家具连锁店签订分销协议。渠道的扩张和良好的宏观因素推动了公司销售业绩的增长,Stressless2018年在美国市场的销售增速增至8%,美国市场也成为了Ekornes最重要的单一市场。

  整体来看,收购标的更接近于一家提供长期分红的稳健公司,寻求业绩快速增长的动力较弱。此外,公司所在市场分化较为严重,中欧和南欧市场持续萎缩,而美国市场则呈现较为强劲的增长势头,Ekornes整体增长相对乏力。

  由于公司的激进收购而留下的问题,公司在收购后,业绩增长相对停滞。公司在2018年收购后,营业收入在2019年快速增长至42.79亿元。2020年,受到疫情的冲击,公司的营业收入回落至42.78亿元。为了更好的分析公司的业绩成长,我们将公司原有的曲美家居和海外并购来的Ekornes进行拆分,以更好的分析公司的业绩。

  整体来看,在剔除掉并购带来的营业收入增厚之外,2018-2020年三年间,曲美家居的营业收入增长不明显。整体的业绩拆分来看,从2018-2020年的3年间,曲美本部的营业收入分别为18.50亿元、18.29亿元、17.46亿元,原曲美家居本部的营业收入持续萎缩。公司也在2019年对交易所的问询函的回复中写道:“公司经营情况受上业以及公司内部管理改革和业务调整的影响,上半年略有下降”。而随着地产行业的发展进入后半场,家居行业亦陷入了存量博弈的泥潭之中,企业的竞争压力较大,公司在2018-2019年亦主要处于收缩期。公司淘汰业绩不好的经销商、老经销商少开店,并调整终端的营销方式,降低库存,降低经销商的经营压力。此外曲美后期以大店为主,且将经营中心放在拎包入住做样板间,门店客流量较小,业绩萎缩。2020年受到疫情的冲击,整体经营压力巨大,销售收入持续下滑。

  而对于新并购的Ekornes,公司仍然处于整合期,业绩增长迟缓。随着电动产品的流行,Ekornes的市场份额受到了侵蚀。叠加主要消费市场经济发展迟缓,消费市场停滞的影响,2019年Stressless品牌在南欧和北美的销售额分别同比下降了9%和5%,而在中欧的销售额下降了2%。此后受到疫情后居家的需求增加的提振,销售收入有所反弹。2019、2020年Ekornes的营业收入分别增长0.09%和9.87%。

  在完成了“蛇吞象”的并购后的2年里,除了营业收入增长迟滞,曲美家居的利润更是持续下滑。2018年,受到并购的影响,公司经历了上市以来的首次亏损。2019、2020年,公司的净利润回升至0.98亿元、1.20亿元,但仍然显著低于2017年2.46亿元的水平,净利润不增反降。我们认为,公司净利润大降的原因主要有以下两点:

  第一,由于收购带来的成本的影响,公司本部的利润大幅下滑。如上文所述,公司本部的营业收入出现了下滑,本部的净利润亦随之呈现萎缩的态势。除此以外,公司2018年完成对挪威Ekornes ASA公司的并购后,与并购相关的费用约3.13-3.3亿元,而公司在2017年的净利润仅2.45亿元,高额的收购费用造成公司上市后首次亏损。

  第二,被收购公司的净利润率下滑,拉低了公司净利润。根据Ekornes的2018年年报,公司的净利润率维持在9.42%。然而在并购之后,2019年Ekornes的净利润率骤降至3.18%。公司的营业收入和营业成本和并购前变化不大,造成净利润下滑的主要原因在于费用的激增。具体来看,费用科目中折旧和减值(Depreciation and write downs)一项增长最为迅猛,从2018年的1.14亿挪威克朗暴增至2019年的2.89亿挪威克朗,增长迅猛。公司在2020年的年报中写道“与2018年9月Ekornes AS的收购价格相关,(收购产生的)超额价值被认为与品牌名称、客户关系、房地产和固定资产有关。客户关系和品牌名称在预计的生命周期内以直线法折旧”。这也意味着折旧和减值主要来自于收购后的品牌、客户关系的折旧,而这一切的根源还在于收购时产生的溢价。除此之外,我们观察到公司的财务费用也在收购后激增。随着并购后有息负债的增加,财务费用从2018年的3406万挪威克朗快速上升至2020年的2.10亿挪威克朗,财务费用侵蚀了标的公司宝贵的利润。

  除了净利润的持续下滑,债务的持续到期也成了公司头上的“达摩克里斯之剑”。2019年、2020年和2021年三季度末,公司的现金短债比分别为0.37、0.73和0.32,公司的在手现金无法覆盖到期债务,公司持续面临较大的偿债压力。

  整体来看,在经历了“世纪并购”后,曲美家居的营业收入增长迟滞,净利润下滑,负债高企,而公司则处于持续的“填坑”的状态。而如何更好的整合收购来的资源,并实现业务的持续增长成了公司管理层需要思考的问题。

  为了重现过去的辉煌,实现业绩的持续增长,曲美在并购以后也对收购的Ekornes在人事端,在产品端,在渠道端进行了大刀阔斧的改革和整合。改革调整后,Ekornes也焕发了新生,成为了公司业绩主要的增长动力。而在经历了重重困难后,公司终于守得云开见月明,业绩上出现了拐点。2021年年度,公司实现归属于上市公司股东的净利润为人民币2.05亿元到2.8亿元,同比增长97.12%至169.23%,实现了业绩的V字反转。

  首先,曲美入主Ekornes带来的最根本的变化是公司性质的变化。如上文所述,在收购前的Ekornes是一家财务投资人控股的提供长期分红的稳健公司,以实现稳定分红和股价上升为主要的目的,实现业绩快速增长的动力弱。而在曲美入主后,从某种意义上说,公司真正的有了自己的“老板”,而曲美也将公司的野心和狼性精神带到了Ekornes。在2019年的公司展望中(outlook),新上任的管理层如是写道:“Ekornes的长期目标是以盈利的和负责任的方式增加收入”,这句话也是公司展望中的第一句话,公司新主人的勃勃雄心展露无遗。而公司也从一家长期分红的稳健公司转型成为一家以实现营业收入增长为导向的成长型企业。

  战事未开,人事先行,新老板的入主也带来了全新的管理团队和新的激励方式。2020年,公司聘请到了北欧地区知名办公家具公司Flokk的现任CEO——LarIvarRøiri先生成为Ekornes的副董事长,并成功邀请在北欧地区享有盛誉的职业经理人Roger Lunde先生出任公司新的CEO。Roger Lunde此前曾在多家大型企业担任管理职务,包括挪威太阳能开发商Scatec Solar、挪威最大的银行DNB银行和北欧能源公司Aker Solutions等,管理经验丰富。除此以外,公司较大幅度的精简了董事会,使其变得更有效率。此前的公司董事会人数众多,2017年公司董事会的人数达10数人之多,还包含了部分社会名流,机构较为臃肿。收购后,公司董事会人数大幅精简,决策效率大幅度提高。除此以外,为了让公司管理层和公司股东占在同一条线上,公司亦给予职业经理人以激励,鼓励其为公司创造更多的价值。2019年与集团管理层签订了个人奖金协议。其中,70%的奖金取决于集团或部门的收入和营业利润率,而30%取决于非财务的绩效。

  首先在产品端,公司大力进行新产品的开发,在巩固拳头产品舒适椅优势的同时,积极扩张产品的品类,以更加契合目标客群的需求。对于拳头产品舒适椅,公司根据消费者调研结果及经销商反馈意见,推出了带有坐垫和靠背加热功能的舒适椅产品和带有电机的舒适椅产品,对产品功能性进行优化改良,以适应市场潮流。此外,公司聘请了知名设计工作室作为外部顾问团队,帮助Stressless品牌优化产品外观,提升新品的时尚度。新款舒适椅产品开始为增长贡献更多动力,2020年新推出的“Sam”、“Scott”产品和2021年新推出的“Max”、“Mike”产品均体现出了较强的收入潜力,新的舒适椅产品在2021年上半年贡献了超过1.2亿NOK的销售额。

  此外,此前公司的主品牌Stressless的产品主要以舒适椅为主,其他品类的占比仅为12%。公司积极协助协助Ekornes进行新产品开发,包括Stressless品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具,弥补了Stressless品牌配套产品款式的不足。2019年,公司在欧美市场推出了第一个电动沙发(motorized Stressless sofas)系列产品,顺应电动产品风靡的大趋势,并在北美地区取得了良好的市场反响。此后,公司陆续推出了Stressless® Emily等明星产品,进一步增加了消费者的选择空间,推高了电动沙发的销售额。2021年上半年,软体沙发、电动沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品收入快速增长,2款产品进入Stressless品牌畅销款Top10,2个爆款合计贡献收入占Stressless品牌总收入的8.29%。受益于新产品的带动,Stressless品牌前10款产品销售额占品牌销售额比重从2020年的66.6%提升至2021年的68.9%,产品集中度进一步提高。新产品“Emily沙发”成为Top10产品中唯一的沙发类产品,2021上半年年单款销售额超过7500万NOK。受到新产品热销的提振,公司在北美地区斩获颇丰。2021年,北美市场的销售规模达14.85亿挪威克朗,同比提升40.81%,有力的推动了公司销售业绩的发幅改善。

  在渠道端,公司则分别在渠道的数量和质量两方面入手,持续的增加公司品牌的营业收入。在数量方面,在公司积极扩张收入的指引下,公司的渠道持续扩张。Ekornes旗下三大品牌的总经销商门店数量从2018年的5394家上升至2020年末的6942家,上升幅度达28.70%。

  从品牌的角度来看,子品牌IMG的渠道扩张最为迅猛。IMG品牌在曲美的支持下于2019年进入中国,以全网同价、线上线下相结合的模式快速打开国内市场。具体来说,新渠道的建设需要较长的时间和资源的投入,前期IMG主要依赖原曲美的渠道进行产品的销售。IMG主要以曲美店中店为核心渠道,并快速在全国范围内铺设体验点,以打开市场知名度。至2020年末,IMG体验点数量超过1000家。此外,IMG还同步拓展了多类新零售渠道,并于2020年成功开设中国市场第一家品牌独立店。此后,IMG线上渠道、非曲美体系的销售收入快速增长,2021年上半年非曲美体系的销售额占比已升至30%以上,渠道结构进一步优化。IMG的经销商门店从2018年的1713个快速提升至2020年的3067个,同比增长79.04%。

  此外,除了传统的经销商渠道,公司亦积极拓展大客户渠道,推动渠道全方位扩展。自新任CEO在2020年上任以来,Ekornes公司大幅提高对大型经销商、连锁渠道商等KA渠道的重视程度以下游大型客户的需求为核心,积极对大客户提供点对点的销售服务,在商业条款、产品方案等方面进行合理调整。公司先后与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议,并与多家连锁门店数量超过100家的渠道商进行经销合作。2020年内,公司接到大客户的长期订单接近3亿挪威克朗,交付金额接近8000万挪威克朗,业务发展势头良好。受益于Ekornes销售和客户服务水平的提升,未来公司将有望与更多的大型经销商及贴牌客户达成合作,持续提升销售额。

  除了渠道的数量,公司亦积极提升渠道的质量,提高单店收入。2019年,Ekornes公司在全球范围内选择34家门店进行店面形象升级与消费者购物体验优化的试点工作。通过对试点门店进行升级改造,公司有效扩大了试点店面内Stressless品牌的销售面积,改善了门店的形象,并提高了消费者的整体购物体验。试点期内,试点店面同店销售额平均增速达到12.6%,远高于对照门店的增长水平,试点工作获得成功。2020年,公司在全球渠道内推广门店升级改造工作,提升渠道质量。根据Home furnishing business的报道,Ekornes推出了一项新的店内商品展示计划,旨在提高品牌的影响力。新项目采用模块化和可移动的灯箱,并附带中央设计中心,销售人员可以轻松获得所有的产品细节。设计中心还安装了一台大型电视,用于播放营销视频,以吸引消费者的注意力,提高单店销售额。

  此外,Ekornes在全球的强大产能也有效的支持了公司产品在公司各个渠道的持续销售。截至2020年末,公司在全球共拥有10个工厂,其中公司在挪威有5家工厂,在美国有1家工厂,在泰国有1家,越南有2家以及和立陶宛的1家工厂。随着立陶宛工厂在2019年的正式建立,公司的产能持续提高。Stressless的设计产能每天可达1450个座位,有力的支持了公司的全球市场布局。

  公司全球化的工厂布局,也在2021年全球的供应链出现问题,诸多家居企业无法及时供货的情况下发挥了巨大作用,有效的保证了核心市场如美国市场的顺利供货,进一步强化了公司的市场地位。随着疫情的蔓延和产业链的中断,产品的运输和配送成为了2020年新冠疫情爆发后,公司面临的重大困扰。为了解决物流的问题,也为了扩大产能,公司在2020年将挪威本部生产环节中以手工加工为主的部分逐步迁移到立陶宛工厂,并在立陶宛工厂建立生产和配送中心,打破了Stressless、IMG产品相互独立的生产模式,以Ekornes集团为整体,对全球产能进行统一规划和调度。此外,位于美国Morganton的工厂主要负责沙发的缝纫和组装,有效的支持了沙发的销售网络的正常运行。

  在经历了持续的改革和调整后,Ekornes在2021年的销售额大幅增长,销售业绩创3年新高。2021年全球消费者对于家居的需求明显增加,市场需求强劲,公司在不同市场的销售全线上行。其中,美国市场是公司最为重要的市场,也是公司销售增速最快的市场。2021年,随着后疫情时代“宅文化”的盛行,包括躺椅、沙发在内的大部分的家居产品的需求均较为强劲,叠加Stressless® Mary等电动产品的热销,美国市场2021年的销售额达14.85亿挪威克朗,同比增长40.81%。除了美国市场,中国市场则是增长第二快的主要市场。经历了2020年的调整期后,随着旗舰店等渠道的持续铺设,中国市场在2021年同比增长36.45%,业绩大幅攀升。

  随着被收购标的Ekornes业绩的持续攀升,曲美家居也终于守得云开见月明,迎来了业绩的拐点。2021年,Ekornes的营业收入达43.17亿挪威克朗,同比上升24.02%,而Ekornes营业收入的持续上升,整体规模效应显现,也带动了曲美家居利润的上行。根据业绩快报,公司预计2021年度实现归属于上市公司股东的净利润在2.05亿元至2.8亿元,基本回到2017年的水平,曲美家居迎来了自己的业绩拐点。

  从短期来看,我们认为2022年曲美家居的业绩将维持中高速增速。如上文所述,随着后疫情时代家居需求的井喷,Ekornes在北美等核心市场销售的高速增长是曲美家居业绩持续上行的核心原因。时间切换到2022年,从整体行业的角度来看,我们认为2021年北美市场销售的火爆可能难以持续,销售增长速度可能将有所放缓。根据咨询公司Smith Leonard的监测,2022年1月份的家具新订单同比下滑12%,较2020年同期增长16%。此外出货量也小幅下滑3%,较2020年同期增长7%。整体来看2022年的销售仍然相对较好,但整体火爆的趋势已略有降温。而核心市场美国的降温也将对Ekornes的销售有所影响,而公司管理层也在2021年四季报中写道“即使2022年的需求仍然较好,Ekornes仍在为需求未来逐渐降低至疫情前的水平做准备”,2022年北美市场营业收入的增长可能将维持相对稳健的速度。

  而随着国内“千店计划”等渠道布局措施的持续推进,以及沙发等非舒适椅产品的快速增长,中国等新兴市场料将成为公司重要的市场增长动力。而从近期的销售情况来看,2022年1-2月公司实现营收约8.25亿元,同比增长约21%,整体销售增速仍然相对较好。尽管3月份受到疫情的影响,国内销售短期可能略有承压。但从2022年全年来看,整体销售预计仍将维持相对较快的增速,业绩拐点已现。

  尽管经过了公司的不懈努力,曲美家居慢慢走出了此前的停滞期,但收购留下的高额债务仍然值得关注。截至2021年3季度末,公司的资产负债率仍然高达72.05%,仍然远高于家居行业的正常水平。此外,随着债务的持续到期,公司2021年三季度的现金短债比仅为0.32,短期债务仍有一定的压力,公司仍然需要通过债务置换等一系列再融资手段,缓解当前的流动性压力。

  而从中长期来看,曲美家居背靠Stressless的品牌力,仍然处于拓展期,其业绩在中期预计仍将维持中高速增长。从发展的角度来看,其未来两大增长动力:电动产品等新产品的拓展和新兴市场的渠道开拓在中期仍将持续,公司的业绩在中长期仍然积极向好。